雪榕生物是以工廠化方式生產食用菌的現代農業企業，主要產品包括金針菇、真姬菇（含蟹味菇、白玉菇和海鮮菇）、香菇、杏鮑菇等鮮品食用菌。公司在國內已建成上海、四川都江堰、吉林長春、山東德州、廣東惠州、貴州畢節六大生產基地，甘肅臨洮生產基地仍處于在建中，在900 公里的運輸半徑內覆蓋了我國近90%人口。近日，公司管理層探討行業發展形勢和公司經營狀況。
主要觀點
1. 我國食用菌工廠化率提升空間巨大
從全球發達國家的經驗來看，日本、韓國及歐美等發達國家的食用菌生產大都采用工廠化種植技術，臺灣、韓國的工廠化食用菌占有率達95%以上，日本達90%以上，而我國工廠化產品占比不到7%，尚處于初級階段，未來工廠化發展潛力巨大。目前工廠化條件比較成熟的產品主要有金針菇、杏鮑菇、真姬菇、雙孢菇等，2016 年這四類產品工廠率占比依次分別為45%、32%、11%和8%，較2015 年分別提升4 個百分點、-2 個百分點、2.2 個百分點和0.1 個百分點。
2. 大型食用菌規模企業集中度快速提升
近年來，我國食用菌工廠化企業間發展極不均衡，大型規模企業發展迅速，中型規模企業停滯不前，小型規模企業則加速退出，行業整合效果顯著。2016 年我國共有590 家規模以上工廠化食用菌企業，較2015 年減少36 家，較2012 年減少198 家。其中，日產能在20 噸以上的企業共85 家，占比14.4%，較2015 年提升2.3 個百分點，較2012年提升8.8 個百分點；日產能在15-20 噸的企業共410 家，占69.5%，自2014 年來連續三年維持在70%左右；日產能在15 噸以下的企業共95 家，占比由2012 年40%逐年下降至16.1%。
3. 公司中期戰略：重心仍在金針菇，做實全國市場，考慮尋求合適并購標的
公司未來發展規劃：（1）繼續實施大單品戰略及多品種布局戰略。公司將力爭在2019 年左右將金針菇市占率提高至40%，擴大與同行業的優勢，掌握市場的定價權、話語權，把握市場的主動性，成為行業的絕對龍頭，引領金針菇行業發展方向。在做強大單品的同時，公司將擴大真姬菇、杏鮑菇產能；適時切進雙孢菇、灰樹花、草菇及其他珍稀菇種。（2）繼續推進全國布局戰略及全球布局戰略。公司將繼續完善全國七大生產基地建設，積極開拓泰國市場。（3）考慮尋求合適并購標的。相對而言，自建成本更低，但周期長，且需要團隊磨合，而并購既可以減少競爭對手，也不會損害行業現有利益。隨著如意情、華綠折戟IPO，工廠化生產企業格局料將會出現巨變，公司會綜合考慮區域互補、團隊協作等因素選擇合適并購標的。
4. 我們預計2018-2019 年公司金針菇銷量增速分別高達71.4%、38.9%
2017 年12 月末，公司金針菇日產能達到900 噸，食用菌日產能達到1060 噸。2018 年公司有4 個項目將完工或滿產：（1）廣東惠州日產170 噸金針菇工廠化項目：2017 年達產80%，2018 年有望滿產；（2）山東德州日產75 噸真姬菇工廠化項目：計劃2018 年下半年投產；（3）泰國合資公司項目（金針菇50 噸、真姬菇25 噸）：計劃2018 年建成；（4）臨洮縣食用菌產業園項目（金針菇180 噸）：計劃2018 年底完工。
2016-2017 年公司金針菇產量分別為13.78 萬噸、21 萬噸，占全國工廠化金針菇產量分別為11.87%、18%，我們預計2018-2019 年公司金針菇產銷量有望分別達到36 萬噸、50 萬噸，市占率將分別達到30%和35%，同比增速分別達到71.4%、38.9%。
5. 2018 年新品種有望扭虧
公司的貴州畢節香菇項目通過產能調整、改善生產技術和生產工藝、優化配方、加強生產及調控管理，毛利率由2016 年-103.2%大幅攀升至3.8%，實現扭虧。相較香菇，公司在貴州畢節的新品種--杏鮑菇、海鮮菇項目尚處工藝調試及改良階段，產品質量不穩定，且前期投入較高（包括人員培訓），2017 年杏鮑菇、海鮮菇均出現虧損，我們預計隨著產能利用率的提升，兩大新品種有望在2018 年扭虧。
6. 投資建議：
2017-2019 年公司進入產能集中釋放期，金針菇年產銷量有望分別達到21 萬噸、36 萬噸和50 萬噸，同比增速分別為52.4%、71.4%和38.9%，如意情、華綠折戟IPO 也為行業并購創造機會。我們預計2018年公司將實現歸母凈利潤3.01 億元（含上海工廠出售凈利1 億元），對應2018 年EPS1.32 元，預計2019 年歸母凈利潤2.48 億元，對應2019 年EPS1.08 元。公司歷史PE（TTM）均超過35 倍，我們剔除非經常性損益影響，給予公司2018 年30 倍PE，對應目標價26.44元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
7. 風險提示：
食用菌價格大幅下滑。
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